После 24 февраля 2022 года инвестбанкиры объявили, что выходят из актива. Прошло четыре с половиной года — а убедительного публичного подтверждения того, что этот выход вообще был завершен, так и не появилось, пишет Знай.
Макар Пасенюк не любит, когда его называют «инвестиционным банкиром Порошенко». В 2018 году он отдельно объяснял журналистам, что клиентов у ICU было много и при желании его можно с тем же успехом назвать банкиром целого списка украинских бизнесменов. Формально это справедливо. Но и прозвище возникло не на пустом месте: Пасенюк работал с Петром Порошенко еще во времена ING, а позже ICU вместе с Rothschild занималась структурированием продажи Roshen и передачей доли президента в слепой траст.
Однако одна из самых интересных инвестиций ICU была не в Украине и пахла совсем не шоколадом. В феврале 2018 года связанная с ICU кипрская Xomeric Holdings купила у структуры российского государственного ВТБ еще 16,62% Burger King Russia. До этого ей уже принадлежало 18,4%, так что после сделки пакет вырос до 35,02%, а Xomeric стала крупнейшим отдельным акционером российского Burger King. За проданный пакет ВТБ получил около 4,6 млрд рублей — примерно $80 млн по тогдашнему курсу.
Здесь особенно важна дата. Это 2018 год: Крым уже четыре года оккупирован, на Донбассе идет война, российско-українская война давно стала фактом. То есть украинские финансисты не обнаружили российский актив в своем портфеле случайно после начала войны — они существенно увеличили вложения в российский бизнес уже на пятом году войны, причем купили пакет у российского государственного банка.
С точки зрения денег идея, впрочем, выглядела вполне рационально. Выручка российского Burger King за 2017 год выросла на 35%, до 29,1 млрд рублей, чистая прибыль увеличилась в девять раз, до 900 млн, сеть быстро расширялась, а ВТБ рассказывал, что заработал на своей инвестиции около 40% годовых. Профессиональный инвестор смотрит на такое и видит не только Крым и Донбасс — он видит еще и IRR.
В этом заключается первая ирония истории. В 2018 году российский политический риск уже невозможно было считать «черным лебедем»: лебедь четыре года сидел перед всеми на столе, хлопал крыльями и периодически стрелял. Но котлета была выгодной, поэтому ICU взяла добавку.
И сама инвестиция какое-то время действительно выглядела удачной. Российский Burger King продолжал расти, оставался крупным потребительским бизнесом с международным брендом, сотнями ресторанов и понятной перспективой дальнейшего увеличения стоимости. Проблема, как это бывает с риском, описывалась традиционным «вход — рубль, выход — два».
После начала полномасштабного вторжения 24 февраля 2022 года присутствие международных компаний в России моментально превратилось в репутационную проблему. McDonald's довольно быстро нашел дверь на выход. У Burger King ситуация была сложнее: международная Restaurant Brands International владела лишь 15% российского совместного предприятия и объясняла, что не может самостоятельно закрыть франчайзинговую сеть. Компания прекратила корпоративную поддержку бизнеса, остановила новые инвестиции и объявила о намерении продать свою долю.
ICU отреагировала не менее оперативно. В марте 2022 года компания сообщила, что решила выйти из Burger King Russia и что сделка уже находится на завершающем этапе. Формулировка звучала так, будто документы лежат на столе, машина подъехала, осталось поставить пару подписей и вернуть ключи.
Но у российского бургера оказалось удивительное свойство: он не хотел отпускать хозяев. Прошел 2022 год, затем большая часть 2023-го, и в октябре журналисты BBC снова заинтересовались судьбой российской франшизы. Выяснилось, что ICU по-прежнему принадлежит около 35% бизнеса. У группы появилась новая формулировка: теперь дело было уже на «финальной стадии выхода».
Условия с покупателем, по версии ICU, были согласованы; компания утверждала, что после начала полномасштабного вторжения не участвует в управлении, не вкладывает деньги и не получает дивиденды.
Корпоративная терминология развивалась быстрее самой сделки: в марте 2022-го был «завершающий этап», в октябре 2023-го — «финальная стадия». Разница между двумя состояниями составила примерно девятнадцать месяцев и те самые 35% акций.
В инвестиционном банкинге существует множество сложных терминов — due diligence, closing, escrow, lock-up, earn-out. Но «финальная стадия длиной в несколько лет» заслуживает отдельного названия. Можно, например, назвать это Burger King exit.
Конечно, продавать российские активы после 24 февраля было тяжело. Санкции, валютные ограничения, российские согласования, ограничения на вывод капитала и желание покупателей получить максимальный дисконт превратили выход многих западных компаний в многолетний квест. Но именно поэтому ситуация ICU выглядит особенно забавно: перед нами не производитель шампуня и не владелец сети обувных магазинов, а инвестиционные банкиры — люди, которые профессионально зарабатывают на понимании структуры собственности, политических рисков, прав акционеров, ликвидности и способов выхода из инвестиций.
Причем риск возник не внезапно в 2022 году. ICU получила восемь лет предупреждения, а самую большую добавку к своему пакету купила в 2018 году. Если тогда российская доходность показалась привлекательнее российского риска, то после 2022-го выяснилось, что риск имеет неприятную особенность: войти в него можно за деньги, а выйти назад гораздо сложнее.
На этом история могла бы закончится нормальной продажей, но тогда она была бы слишком простой. В сентябре 2025 года головная Burger King Russia (Cyprus) Ltd покинула Кипр и была перерегистрирована в специальном административном районе Калининградской области как МКОГО «БКР». Именно эта структура продолжила владеть практически всем российским оператором Burger King. А сведения о владельцах нового российского холдинга перестали быть публичными.
В результате получается почти литературная композиция. В 2018 году мы точно знаем, кто покупает пакет: Xomeric, связанная с фондом под управлением ICU. Знаем продавца — российский государственный ВТБ. Знаем размер пакета — 16,62%, итоговую долю — 35,02%, даже цену — 4,6 млрд рублей. В 2022 году ICU объявляет о выходе. Осенью 2023-го выясняется, что у нее все еще 35%, но она уже находится на «финальной стадии». В 2025-м холдинг переезжает непосредственно в Россию, после чего имена его владельцев исчезают из публичного поля.
А так же ясного финального сообщения — кому именно проданы акции, когда состоялся closing и с какого момента ICU окончательно перестала быть владельцем российского Burger King — так и не появилось.
Самое смешное, что сам актив все это время чувствовал себя неплохо. Пока владельцы годами искали выход, тамошнее население продолжало покупать «вопперы». В 2024 году выручка российского Burger King выросла еще примерно на 21%, до более чем 90 млрд рублей, а чистая прибыль превысила 1,6 млрд.
То есть Пасенюк и Стеценко когда-то купили вовсе не плохой бизнес. Они купили хороший актив в плохой стране, причем сделали самую крупную покупку уже тогда, когда причины считать эту страну проблемной были написаны «зелеными человечками» в Крыму и кровью на Донбассе.
Какое-то время можно было делать вид, что политический риск существует где-то отдельно, а EBITDA — отдельно. Пока однажды политика не пришла непосредственно в Excel.
После этого российский Burger King превратился для ICU в классический бургер без ручки. До 2022 года его было приятно держать: международный бренд, быстро растущая сеть, прибыль и перспектива роста капитализации. После 24 февраля держать стало неприлично, а выбросить было трудно.
Так профессиональные финансисты, умевшие структурировать международные сделки, работать с Roshen и объяснять клиентам инвестиционные риски, неожиданно сами стали героями довольно простого урока: некоторые риски лучше считать не тогда, когда они уже реализовались.
Российский Burger King действительно нужно было уметь продать после 24 февраля 2022 года. Но еще полезнее было в 2018-м задать себе вопрос: а точно ли его вообще стоило покупать?
